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（报告出品方/作者：华安证券，王莺）
1宠物牵引用具出口龙头，海外业务持续拓展
1.1深耕宠物产品行业，多品类业务布局
源飞宠物是我国宠物牵引用具出口龙头企业，自年设立以来，公司持续专注于宠物用品和宠物零食业务，以宠物市场的多样化需求为导向进行产品研发，形成了以宠物牵引用具、宠物零食、宠物注塑玩具为核心的多品类业务布局，在宠物牵引用具领域优势地位明显。
公司股权集中，股权结构稳定。公司实际控制人为庄明允先生、朱晓荣先生以及庄明超女士，庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系。截至年6月30日，庄明允先生直接持有公司28.1%股权，朱晓荣先生直接持有公司13.2%股权，庄明超直接持有公司11.7%股权，公司实控人以平阳晟睿作为家族持股平台控制公司5.87%的表决权，三人合计持有公司58.8%股权。股权激励绑定核心骨干，公司以平阳晟雨、平阳晟洵和平阳晟进作为员工持股平台，三家员工持股平台合计持有公司9.8%股权，通过员工持股充分调动员工的工作积极性，鼓励员工共享公司的经营成果。
1.2公司经营状况良好，营收规模持续增长
公司营业收入实现快速增长，-年，源飞宠物营业收入从4.35亿元增长至10.69亿元，年复合增长率34.9%；归母净利润从0.63亿元增至1.37亿元，年复合增长率29.6%。得益于下游宠物市场的稳步发展以及宠物用品市场规模的不断扩大，公司在产品品质、全球化产能布局方面的竞争优势日益凸显。1H，公司实现营业收入5.48亿元，同比增长14.5%，主要系客户增加对公司产品的采购订单所致，归母净利润1.02亿元，同比增长79.6%，主要系Q2人民币汇率贬值增厚公司利润所致，上半年公司汇兑收益达.9万元，财务费用同比减少.4%。
根据公司上市公告书所公布的业绩预测，Q1-Q3，公司预计实现营收7.51-8.51亿元，同比增长约-10%-2%；预计实现净利润1.40-1.66亿元，同比增长约10-30%，预计Q3实现营收2.03-2.53亿元，同比下降约15%~43%，预计实现净利润0.38-0.64亿元，同比下降约10%~46%，主要系前期客户受海运影响调整了库存节奏提前备货所致，随着客户库存消化，未来有望恢复正常增长。深度绑定海外客户，营收以境外收入为主。由于海外宠物饲养以及消费的成熟度较高，公司以海外ODM为主要业务，销售市场覆盖美国、欧洲、日本等多个国家和地区。年公司海外收入达10.29亿元，同比增长77.8%，占主营业务收入的96.8%，其中公司出口至美国的产品销售金额达7.83亿元，占公司主营业务收入的73.6%。公司借助与国际知名的专业宠物连锁店和大型连锁零售商稳定合作保证产品的终端销售，从而进一步拓展海外市场，降低经营风险。
分业务看，宠物牵引用具和宠物零食为公司营收的主要来源。年，公司宠物牵引用具和宠物零食业务实现营收6.13亿元和3.53亿元，同比分别增长74.2%和58.2%，占营业收入57.3%和33.0%。公司主要业务营收高增主要系随着柬埔寨工厂产能逐步释放，公司客户订单有所增加所致；同时公司产品的市场认可度不断提升，客户对公司的产品采购订单和金额继续增加，年公司宠物牵引用具和宠物零食销售量分别同比增长48.0%和52.4%，增长态势良好。
公司主营业务毛利率较为稳定，在可比公司中处于较高水平。年公司主营业务毛利率24.7%，同比下降3.5个百分点。年，公司宠物牵引用具毛利率为29.4%，同比下降5.5个百分点，主要系产品原材料（五金扣具、织带）价格上涨较多且无法充分向下游客户传导所致；宠物零食毛利率17.43%，同比下降0.5个百分点，主要系美元兑人民币汇率下降所致。
自产产能持续扩张，产能利用率较高。公司根据产品特点建立了较为完善的生产管理体系：对于品质控制流程较为复杂的宠物零食与宠物注塑玩具产品，公司以自产模式进行生产；对于生产工艺相对简单，产品品种丰富且分散的宠物牵引用具，公司采取自产与外协生产相结合的方式。-年，公司主要产品的自产产能持续扩充，宠物零食和宠物牵引用具自产产能的年复合增长率分别达37.3%和25.4%，且各品类的产能利用率始终维持较高水平，为公司业务持续快速增长奠定基础。
期间费用控制良好，费用率在可比公司中处于较低水平。年，公司期间费用.2万元，期间费用率7.5%，同比下降5.5个百分点，主要系公司在收入规模有所增长的同时，当期人民币兑美元汇率相对稳定，财务费用有所下降所致。销售费用率明显低于同行业可比公司。主要原因是：一方面，公司销售以海外市场为主，所需要的业务宣传、客户开发成本较国内市场低；另一方面，公司出口产品体积较小且方便堆叠，产生的出口及物流相关费用较低；此外，公司与海外客户建立了长期稳定的合作关系，客户集中度较高，持续开发和维护客户的费用也相对较低。
资产负债率逐年下降，公司偿债能力良好。-年，公司流动比率分别为1.60、1.70、1.92和2.48，速动比率分别为1.19、1.40、1.42和1.73，整体呈现稳步上升趋势，偿债能力不断增强；公司的资产负债率从44.4%降低至29.6%，累计下降14.8个百分点，总体处于较低水平，运营风险逐渐降低，经营状况稳健。
2海外宠物市场持续发展，宠物用品潜力巨大
2.1全球宠物市场进入平稳发展期，宠物食品集中度相对稳固
宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务逐渐完善并已经发展成为民众日常消费的重要组成部分。
近年来全球宠物市场进入平稳发展阶段，且在新冠肺炎疫情期间表现出了逆经济周期的消费韧性。根据Euromonitor数据，-年，全球宠物市场规模从亿美元稳步攀升到了亿美元，年复合增长率达6.4%；全球宠物食品市场规模从.6亿美元攀升.4亿美元，年复合增长率达6.3%。预计年宠物行业仍将保持较快增长，全球宠物市场和宠物食品市场规模预计将攀升至亿美元和.4亿美元，分别较年增长7.3%、7.6%。
目前，全球宠物食品竞争格局中前8位均是美国公司。玛氏和雀巢为第一梯队的宠物食品公司，旗下产品线较全，价格带全方位覆盖高中低端，合计占据了全球31%的市场份额。年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达亿美元，全球宠物食品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢普瑞纳收入亿美元，旗下主要品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。玛氏和雀巢均为俄罗斯和乌克兰地区宠物食品龙头，预计年业绩增速将受到俄乌冲突的拖累。
2.2全球宠物用品市场相对分散，行业竞争激烈
宠物用品行业是宠物行业的重要组成部分，根据Euromonitor数据，-年，全球宠物用品市场规模从.4亿美元增长至.6亿美元，年复合增长率达6.7%，其中美国是全球最大的宠物用品市场，年市场规模达.95亿美元，占全球宠物用品市场规模的48.0%。相较于宠物食品市场，宠物用品市场存在集中度相对较低、细分品类较多、行业竞争激烈等特点。年全球宠物用品市场CR5仅为15.2%，且企业市占率均低于4%。
2.3海外宠物市场在疫情下表现出较强消费韧性
美国是全球最大的宠物饲养和消费国。根据美国宠物行业协会（APPA）-年全国宠物主人调查数据显示，全美有70%的家庭饲养宠物，饲养宠物猫、狗的美国家庭数量分别达到了万和万户，形成了庞大的宠物数量和稳定的市场需求。近年来，年轻人逐渐成为了饲养宠物的主力人群，千禧世代和Z时代的美国宠物主占比合计达到了46%。美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段：1、年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现，干粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从年开始生产宠物食品；2、-年，行业快速发展期。年美国宠物行业协会成立，宠物数量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个宠物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈；3、年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公司加速并购整合，进一步完成服务升级和全产业链布局。超市和连锁店纷纷参与竞争，宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经济的兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。
在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰退特性与增长势头。年美国宠物市场规模达亿美元，过去5年CAGR达12.2%。其中，美国宠物食品市场规模达亿美元，过去5年CAGR达11.5%。年宠物食品消费占总养宠开支的40.5%，仍为养宠最大开支，宠物食品的品质升级、宠物零食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。根据APPA疫情调研报告显示，疫情期间美国宠物的饲养和支出达到新高，有83%受访者表示并没有因为新冠疫情改变宠物饲养方式，同时有74%的养宠者认为宠物有助于减轻疫情所带来的压力，增加幸福。PackagedFacts调查数据显示，年家中有18岁以下子女的美国家庭，有12%因为疫情而专门养了宠物，宠物拥有量的上升提高了宠物行业所有品类产品的市场规模。另外，疫情期间美国失业救济金与疫情补贴的发放也对宠物行业的消费产生一定推动作用。
宠物行业的发展持续受到资本市场的
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