（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿，田然，梁丹辉）
1、电商发展纵览：历史与股价1.1、电商发展简史：从线下来，到线下去
自年阿里巴巴注册成立以来，中国电子商务已经发展二十年有余。Wind数据显示，我国GDP由年的4.4万亿元增长至年的.6万亿元，我国互联网宽带接入端口也由年的1.1亿个增长至年的10.2亿个。得益于我国综合实力的持续提升以及互联网普及程度持续加深，电子商务市场的规模亦快速扩张。商务部数据显示，我国电子商务市场交易规模由年的0.93亿元增长至年的42.3亿元。
在广阔的电子商务市场中，阿里巴巴、京东、美团、拼多多四家电商平台或在早期的激烈竞争中奠定自身地位，或在细分赛道上建立自身护城河，从而建立起市场中的领先地位。以年（阿里巴巴为财年）的GMV计，以商品销售为主的阿里巴巴、京东、拼多多三家平台的GMV分别达到约7.8万亿元、3.3万亿元与2.4万亿元。而服务市场方面，美团作为服务类电商的龙头，年餐饮外卖交易额达到0.7万亿元，调研显示年到店酒旅交易额约0.3万亿元，整体交易额约为1万亿元。
纵观中国的电商发展历史，可以将其简单概括为不同商业模式的线上化历史：1）-：互联网初步发展，B2B业务最先开始线上化；2）-：互联网迅速风靡全国，2C业务蓬勃发展；3）-：团购掀起O2O热潮，服务线上化开始；4）至今：下沉市场异军突起，本地业务进一步发展。
-：线上化伊始，B2B业务先行。在互联网发展的初期，由于有限的带宽，互联网的普及程度相对有限，体量相对较小的B2B业务成为线上化的先行者。各类B2B线上化平台为企业用户提供信息发布平台，使得企业买家可以直接通过互联网进行卖家寻找和比较，并进行线上询价，进而促进成交。同时，平台也为网站上的供应商卖家提供工具进行客户管理。
彼时国内知名的B2B业务网站主要竞争者有童家威创立的美商网、于年创建的环球资源，以及阿里巴巴。美商网于年创立，且在年的业务代表超过百人。但由于年互联网泡沫的破裂，美商网的IPO暂缓，管理层在公司的发展战略与运营策略等方面摇摆，最终导致了创始人童家威的离开，且公司人数由多人裁至70人；环球资源于年成立，到20世纪80年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一，并于年创立了亚洲第一个电子商务网站。而在年互联网泡沫破裂的大背景下，环球资源也进行了战略收缩，裁减员工与服务人员，参加展会次数变少，且多集中在国内，导致其海外买家资源积累出现断层。面对强劲的竞争对手，阿里巴巴凭借其接地气、打法独特、踏实肯干的“中供”系地推团队持续扩大优势，逐渐在中国B2B领域获得领先，其B2B业务也成为后续新业务发展的现金牛。到年，阿里巴巴的付费会员数达到76.5万，而同期环球资源仅有2.5万。
-：2C业务兴起，品牌线上心智建立。随着互联网的普及程度持续提升，其功能被更多人所认知和熟悉，国内线上2C市场发展的土壤也逐渐成熟。对于C2C业务，在-年，国内线上C2C市场的主要竞争者是淘宝与eBay易趣。在B2B业务初见规模的基础上，阿里巴巴于年进军2C领域，建立了C2C交易网站淘宝。而易趣网则由邵亦波于年创建，并在年成为C2C领域的领先电商网站。同年，国际知名电商网站eBay通过收购易趣网，并将其更名为eBay易趣进入中国开展业务。
在两者的竞争上，淘宝逐渐占据上风，主要是由于淘宝发挥本土化优势，采取更加适合中国市场的政策：1）在商家政策上，不同于eBay要求商家入驻时缴纳费用，淘宝对商家提供免费入驻的政策，从而提高了对商家的吸引力，扩大平台基本盘；2）在支付手段上，由于线上C2C买卖双方互相了解较少的特点，交易双方不信任度较高，通过PayPal交易的eBay更容易发生欺骗行为，从而降低消费者购买意愿；而为了解决这个问题，阿里巴巴于年推出自研的第三方担保交易平台支付宝，缓解买卖双方的不信任问题，并提供买家和卖家的线上交流渠道“旺旺”，进一步提高双方了解程度。在针对性的平台政策下，淘宝的规模持续提升并超过eBay，到1Q，淘宝网的GMV达到1.2亿美元，超过eBay易趣的1.06亿美元。
在年，腾讯上线了旗下的C2C电商网站拍拍网，进入C2C市场竞争。凭借腾讯的资金与流量扶持，拍拍网在前期发展迅速，运营天即进入全球网站流量排名前强。但由于拍拍网着重于规模优先而非利润优先，以及后续投入资源有限，拍拍网长期处于亏损状态，最终于年被卖给京东。
线上B2C市场的热度则在年开始迅速提升。年以前，线上B2C市场份额较高的仅有图书品类平台当当网和卓越亚马逊，整体仍然较为分散；而后续阿里巴巴在年4月上线了淘宝商城（后更名为天猫），垂直行业也涌现出很多B2C直销网站，例如男装商城VANCL。随着竞争持续加剧，线上B2C市场份额逐渐向淘宝商城、京东商城集中。原先的领先者卓越亚马逊由于战略调整速度较慢、本土化程度不足逐渐落后，当当网的品类拓展速度也相对较慢。
另一方面，淘宝商城背靠淘宝庞大的用户资源，通过双十一营销活动让品牌方看到平台潜力。尽管淘宝为阿里巴巴带来了庞大的用户基数，但作为C2C平台，卖家身份多为个人，从而导致质量难以保证，假货等问题层出不穷，也导致品牌方对线上平台印象较差。借助年双十一“光棍节”的营销，淘宝商城联合了杰克琼斯、美特斯邦威、Kappa等27个品牌进行全天五折促销活动。独特的促销活动给淘宝商城和品牌带来了超预期的销售，淘宝商城的时段交易额比平时增长60%-70%，让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力。
京东则持续在数码电器上深耕，并通过自建物流的形式提高消费者体验，强化消费者认知度。为了和国美、苏宁等传统线下巨头竞争，掌握渠道话语权，京东延续其低价的策略，用规模换话语权。例如对进价元的显示器，以元价格卖出时，一天能卖30-50台，京东则一次进货台，压低成本到元，再以元的价格卖出。同时，京东也持续推出各种促销活动，例如在11周年庆时推出11元的CPU、11元的内存、11元的相机等等，强化消费者对平台的性价比认知。
经过长时间的投入与建设，京东物流已经建立起成熟的仓储配送网络。京东物流财报显示，截至年6月30日，其仓储网络已经覆盖几乎全国所有区县，涵盖自营的超过个仓库与云仓生态平台业主及经营者运营的超过个云仓，仓储网络总管理面积达到2万平方米。京东物流高度智能化的亚洲一号产业园截至年6月30日也已经有32个投入运营。同时，超过20万人的自有配送员与7个配送站也进一步保证了物流的通畅。
-：O2O兴起，服务线上化进程开启。年，Groupon创立的团购模式风靡美国，团购的浪潮进而在年席卷中国。一方面，参与者蜂拥而上：领团网统计显示，团购网站自年初的不到家迅速增长到年7月的超过0家；另一方面，市场规模也迅速扩大：团购额由年1月的6亿元增长至12月的35亿元。
在数以千计的团购网站激烈竞争的时期，各家网站选择的策略不尽相同。许多排名靠前的网站如拉手网、窝窝团等采取激进扩张的策略，到年底，排名靠前的拉手网、窝窝团等开城总数达到-个，团宝网则在年底就已覆盖座地级市。美团则在开城数量和城市选择上相对保守，开城总数仅有90-个。同时，考虑到一线城市的竞争更加激烈，美团在城市选择上更偏向于排名25名以后的城市，实现错位竞争。
随着竞争持续加剧，融资渠道减少，年开始行业不断出清。得益于理性的扩张过程与持续的地推努力，美团在服务团购赛道上的领先地位已经逐渐确立。在商户推广方面，美团引入原阿里巴巴“中供”系地推团队的资深负责人干嘉伟，组建自身地推团队。干嘉伟一方面将“一日一团”改为“一日多团”，扩大商户供给；另一方面确立“狂拜访、狂上单”的思想，吸收阿里巴巴地推团队的经验扩展覆盖范围。在营销方面，美团也未采用彼时被诸多平台选择的电视广告，而是将目光投向了网络广告，得益于网络广告的可追踪性，美团得以获得不同渠道用户的比例，进而优化获客成本，降低开销。中国电子商务研究中心数据显示，年美团已经成为团购领域排名第一的独立团购网站。
而在年，美团与大众点评合并，美团在本地生活领域的领先地位进一步巩固。同时，美团由阿里巴巴转向接受腾讯投资，并获得了腾讯的小程序、
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