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《金基研》木头/作者杨起超时风/编审
童装是儿童服装的简称，属于服装行业及婴童产业的细分领域。从发展阶段来看，国内童装行业具有增速快、细分需求开始出现、消费者开始受品牌及品质等多种因素驱动等特点，仍处于成长期。作为一家中高端童装运营企业，北京嘉曼服饰股份有限公司（以下简称“嘉曼服饰”）业务涵盖童装的研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节，童装产品是嘉曼服饰业务的最终表现形式。
在业绩上，嘉曼服饰营收净利润逐年上涨，近三年营业收入复合增长率领跑同行业可比公司。同时，嘉曼服饰毛利率高于行业均值，扣非加权平均净资产收益率领先同行，盈利能力突出。嘉曼服饰采取多品牌、差异化运营策略，产品覆盖了中端、中高端和高端童装市场，涵盖了成熟品牌、发展品牌、初创品牌三个梯度；构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式。通过多品牌差异化发展和线上线下、直营与加盟渠道并行的发展战略，嘉曼服饰产品已形成对童装市场多维度、深层次的渗透，具备持续的滚动式发展潜力。
一、儿童人口基数庞大+消费升级迎机遇，童装市场规模呈逐年上涨态势
作为童装运营企业，童装产品是嘉曼服饰业务的最终表现形式。
从终端需求看，不断完善的鼓励生育政策以及庞大的儿童人口基数将进一步促进童装市场需求的增长。
近年来，国内新生婴儿数量有所回落，但从长期来看，鼓励生育的政策仍会在相当长一段时期内保证新生婴儿数量维持在相对高水平。
年6月，《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》发布，为进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。
除了继续放开生育，预计国家会继续出台配套措施，刺激适龄人口的生育积极性。比如，年新一轮个税改革规定，纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按每个子女每年1.2万元标准定额扣除，部分起到降低国人抚养子女成本的作用。
同时，据国家统计局数据，年末国内0-15岁（含不满16周岁）的人口数量约2.63亿人，占总人口的比例为18.6%，国内儿童人口基数大。
从终端消费能力看，随着国内经济平稳增长，居民生活水平不断提高，为童装市场的发展提供了物质保障。
据国家统计局数据，-年，国内人均GDP分别为5.96万元、6.55万元、7.01万元、7.18万元、8.1万元。同期，国内居民人均可支配收入分别为2.6万元、2.82万元、3.07万元、3.22万元、3.51万元。
居民收入水平的稳步提高，直接提升居民的消费能力和购买力。
据国家统计局数据，-年，国内居民人均衣着消费支出分别为1,元、1,元、1,元、1,元、1,元。
而童装作为服装行业的细分子行业，具有儿童成长发育快、更加注重产品品质、舒适性和安全性的特点，儿童鞋服更换频次高，使其在家庭消费中具有刚性需求特征。
据Euromonitor数据，-年，国内童装市场规模分别为1,亿元、2,亿元、2,亿元、2,亿元、2,亿元。
此外，据Euromonitor的数据，年，国内童装市场的前五大品牌市场占有率仅为12.9%，而日本、法国、德国、美国童装市场前五大品牌市场占有率为28.7%、40.3%、42%、32.9%，国内童装品牌集中度仍有不小的提升空间，说明国内童装市场的发展还处于成长阶段，未来集中度将继续提升，利好品牌童装企业提升市场占有率。
特别是随着90后和95后新生代父母当道，他们在童装的消费需求和审美上同前几辈也开始有了鸿沟。在童装消费上越来越舍得花钱的他们，正在凭借一己之力反向推动着市场的变革，品牌化童装的需求持续增加。
综上，国内开始生育发生转变且儿童人口基数庞大，促进童装市场需求的增长；居民生活水平不断提高，为童装市场的发展提供了物质保障，国内童装市场规模呈逐年上涨态势。同时，新生代父母消费观念转变促进消费升级，利好品牌童装企业发展。
二、营收净利润稳增成长性优异，ROE领跑同行盈利能力突出
观其业绩，近年来嘉曼服饰营业收入及净利润稳步增长。
据招股书，-年，嘉曼服饰的营业收入分别为8.97亿元、10.43亿元、12.14亿元，-年分别同比增长16.39%、16.38%。
同期，嘉曼服饰的净利润分别为0.89亿元、1.19亿元、1.95亿元，-年分别同比增长32.8%、63.83%。
值得一提的是，嘉曼服饰营业收入复合增长率远高于同行业可比公司，其成长性优异。
据东方财富Choice数据，-年，嘉曼服饰营业收入CAGR为16.39%。同期，嘉曼服饰同行可比公司深圳市安奈儿股份有限公司（以下简称“安奈儿”）的营业收入CAGR为-5.47%；金发拉比妇婴童用品股份有限公司（以下简称“金发拉比”）的营业收入CAGR为-17.36%；浙江森马服饰股份有限公司（以下简称“森马服饰”）的营业收入CAGR为-10.7%；起步股份有限公司（以下简称“起步股份”）的营业收入CAGR为-16.98%。
持续增长的业绩使得嘉曼服饰的经营活动现金流量净额亦随之增加，造血能力持续增强。
据招股书，-年，嘉曼服饰的经营活动现金流量净额分别为1.34亿元、1.94亿元、2.05亿元。
毛利率方面，近年来嘉曼服饰的毛利率呈上涨态势，且高于行业均值。
据招股书，-年，嘉曼服饰主营业务的毛利率分别为50.65%、50.44%、53.69%。
同期，嘉曼服饰同行可比公司安奈儿、金发拉比、森马服饰、起步股份的主营业务毛利率均值分别为48.66%、45.79%、48.17%。
同时，嘉曼服饰扣非加权平均净资产收益率逐年上涨，且领跑同行，盈利能力突出。
据东方财富Choice数据，-年，嘉曼服饰扣非加权平均ROE分别为19.04%、21.66%、27.43%。
同期，嘉曼服饰同行可比公司安奈儿的扣非加权平均ROE分别为2.87%、-6.06%、-2.12%；金发拉比的扣非加权平均ROE分别为3.95%、2.35%、1.24%；森马服饰的扣非加权平均ROE分别为13.02%、6.59%、11.57%；起步股份的扣非加权平均ROE分别为7.08%、-20.92%、-14.58%。
可见，近年来，嘉曼服饰业务规模持续增加，营收复合增长率领先同行业可比公司，成长性优异。同时，嘉曼服饰毛利率高于行业均值，扣非加权平均ROE领跑同行，盈利能力突出。
三、直营加盟+线上线下并行全渠道营销，线上销售收入及占比攀升
作为一家中高端童装运营企业，嘉曼服饰重视优质渠道的战略布局，构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式，在全国主要城市的各大商业中心，共开设有数百家童装专柜及专卖店，同时，在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了几十家线上店铺。
需要指出的是，嘉曼服饰现有营销网络具有线下与知名商场合作稳定且广泛、线上网络销售发展迅速等优势，使得嘉曼服饰销售渠道的结构更加具有自主性与多元化。
截至年12月31日，嘉曼服饰在全国31个省、自治区、直辖市共拥有线下店铺家，其中直营门店数量家，加盟门店数量家；拥有线上店铺37家，涉及10个电商平台。
在商场合作方面，嘉曼服饰与华联（SKP）、杭州大厦、燕莎友谊商城、王府井、翠微、百盛、百联、金鹰等众多知名商业集团建立了广泛的合作，入驻旗下众多中高端百货商场。占据中高端百货商场的渠道资源，一方面符合嘉曼服饰所经营品牌产品的中高端定位，另一方面该类商场良好的商业环境与客户流量，为嘉曼服饰销售收入的持续、稳定增长奠定了重要基础。
在加盟商拓展方面，嘉曼服饰制定了完整的加盟商管理制度及流程，为加盟商提供店铺选址及店面形象设计方面的建议与支持、提供对货品组合选择的建议、为加盟商提供信息系统方面的IT技术支持等，确保营销网络的不断加强。
在线上渠道方面，嘉曼服饰顺应消费者网络购物及电子商务的发展趋势，通过唯品会、天猫、京东等知名电子商务平台建立了线上直营销售渠道，组建了专业的电子商务中心和线上客服团队，电商渠道已成为其重要的销售平台。
据招股书，-年，嘉曼服饰线上销售收入分别为4.74亿元、6.42亿元、7.92亿元，占各期主营业务收入的比例分别为52.91%、61.59%、65.23%，线上销售收入金额及占比均呈快速增长趋势，电商已成为嘉曼服饰重要的销售渠道之一。
值得一提的是，嘉曼服饰是同行业可比上市公司中线上销售占比最高的公司，实现了童装销售与电子商务的深度融合。
年，嘉曼服饰同行业可比公司安奈儿线上销售比例为36.18%；森马服饰线上销售比例为41.88%；金发拉比线上销售比例为31.16%；起步股份线上销售比例为25.14%。
在品牌推广方面，嘉曼服饰采取线下、线上相结合的方式进行品牌推广，线下主要以店铺形象、广告牌、宣传用品等方式进行品牌形象推广，以提高其产品知名度和品牌影响力；线上主要在电商平台通过直通车、钻石展位、超级推荐、品销宝等，促进客户通过关键词搜索或者首页展示等方式，增加门店曝光度，吸引客户购买。
此外，电商直播成为嘉曼服饰市场渠道“新突破口”。嘉曼服饰在充分利用电商平台原有营销推广方式的基础上，目前已在京东、天猫、唯品会、
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